Резюме

•   Breboro Holdings Co. Ltd., девелоперская компания, занимающаяся строительством  жилой недвижимости в России, имеет «уязвимый» профиль бизнес-рисков и  профиль финансового риска, характеризующийся «высоким уровнем финансового  рычага», что обусловлено неопределенностью относительно долгосрочной  поддержки акционерного капитала со стороны акционеров.
•   В связи с этим мы присваиваем Breboro Holdings Co. и ее дочерней компании ООО  «Управляющая компания “Квартстрой”» долгосрочный кредитный рейтинг «В-»;  прогноз изменения рейтинга — «Стабильный».
•   Мы также присваиваем рейтинг «В-» выпуску приоритетных необеспеченных  облигаций объемом 1,5 млрд руб., запланированному УК «Квартстрой».
•   Прогноз «Стабильный» отражает наши ожидания относительно устойчивого  платежеспособного спроса на новые квартиры на основных региональных рынках  Breboro Holdings Co. и относительно стабильных цен в сегменте жилой  недвижимости.

Рейтинговое действие

9 сентября 2013 г. Служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s присвоила  долгосрочный кредитный рейтинг «В-» зарегистрированной на Кипре компании Breboro  Holdings Co. Ltd. (Breboro Holdings Co.) и ее 100%-ной дочерней компании ООО  «Управляющая компания “Квартстрой”» (УК «Квартстрой»), работающей в секторе  жилой недвижимости в России. Прогноз изменения рейтингов — «Стабильный».  Мы также присвоили долгосрочный рейтинг «В-» выпуску приоритетных необеспеченных  облигаций объемом 1,5 млрд руб., запланированному УК «Квартстрой». Присвоенный  этим облигациям рейтинг ожидаемого уровня возмещения после дефолта «4» отражает  наши ожидания относительного среднего (30-50%) уровня возмещения долга держателям  облигаций в случае дефолта.

Обоснование

Рейтинг отражает нашу оценку профиля бизнес-рисков Breboro Holdings Co. как  «уязвимого», что определяется главным образом высокой цикличностью и  капиталоемкостью строительного бизнеса в России. В рейтинге также учитываются риски,  связанные с относительно небольшими размерами компании, и высокий уровень  концентрации доходов от проектов, выполняемых в Нижнем Новгороде. Мы полагаем,  что Breboro Holdings Co. имеет относительно слабый доступ к дополнительному  акционерному капиталу, что ограничивает масштаб ее будущих строительных проектов и,  как следствие, способность компании повышать маржу операционной прибыли и  величину свободного денежного потока от операционной деятельности. Наша оценка  поддержки акционерного капитала как слабой определяется тем, что немногим более 30% ее акционерного капитала может быть возмещено его владельцам в 2015 г., если не будет  заключено новое соглашение или не будут найдены новые инвесторы. Это заключение  обусловливает нашу оценку качества менеджмента и корпоративного управления Breboro  Holdings Co. как «слабых», что оказывает значительное влияние на нашу оценку профиля  бизнес-рисков компании.

Мы полагаем, что Breboro Holdings Co. занимает прочное положение на рынке в  некоторых крупных российских городах, в частности в Нижнем Новгороде и Волгограде.  Мы отмечаем успешный опыт работы компании в строительстве и продаже небольших  квартир хорошего качества, удовлетворяющих потребностям клиентов со средним  уровнем доходов. По нашему мнению, спрос на жилую недвижимость в России резко  увеличился вследствие реализации ряда инициатив правительства (в частности в  результате роста розничного ипотечного кредитования со стороны банков, которые  находятся в собственности государства или пользуются его поддержкой). Эти инициативы  направлены на устранение дефицита качественного жилья в России.

Однако цикличность спроса и цен в отрасли строительства жилой недвижимости  достаточно высока. Кроме того, мы считаем, что небольшие размеры портфеля заказов  Breboro Holdings Co. (объем незавершенного строительства составляет 261,5 тыс. кв. м) и  высокий уровень концентрации доходов, получаемых от небольшого числа проектов в  2013 г. (четыре проекта, три из них в Нижнем Новгороде и один в Волгограде),  обусловливают подверженность компании рискам волатильности цен на жилую  недвижимость выше среднего по сектору уровня. На наш взгляд, уровень географической  концентрации на Нижнем Новгороде должен повыситься в ближайшие три года,  поскольку 80% из 1303 тыс. кв. м запланированного жилья связано с проектами в этом  городе. Мы также учитываем непредсказуемость решений российских административных  органов и более низкие перспективы роста в Нижнем Новгороде и Волгограде, чем в  Москве и Санкт-Петербурге. Несмотря на структурный спрос на новое жилье в России, он  по-прежнему сильно зависит от роста ВВП. Мы прогнозируем замедление роста ВВП в  России в 2013 г. до 2,5% по сравнению с 3,4% в 2012 г. Кроме того, предложение  недвижимости сильно зависит от низких в настоящее время процентных ставок.

Мы оцениваем профиль финансового риска Breboro Holdings Co. как «характеризующийся  высоким уровнем финансового рычага». По нашему мнению, компания имеет  значительный объем кратко- и среднесрочных обязательств, обусловленных опционом  «пут», который фонд Conlu Ltd., владеющий 35% акций компании, может исполнить в  ближайшие три года, а именно после завершения двух крупных проектов в 2014 и 2015 гг.  и окончания срока действия акционерного соглашения в марте 2015 г. Мы оцениваем  данный опцион как потенциальный риск, который негативно влияет на структуру  акционерного капитала Breboro Holdings Co. в долгосрочной перспективе. Вместе с тем  мы отмечаем высокую готовность Conlu Ltd. найти стороннего инвестора без ущерба для  способности Breboro Holdings Co. финансировать проекты за счет собственных средств,  если Kvartstroy Investment Ltd. не сможет выкупить свои акции.

По нашему мнению, уровень финансовой гибкости Breboro Holdings Co. также  сдерживается значительными потребностями в оборотном капитале на финансирование  проектов строительства жилья, для которых может потребоваться дополнительная  внешняя ликвидность до того, как компания существенно увеличит генерируемый  свободный денежный потока от строительной деятельности. Поэтому мы прогнозируем,  что отношение «долг /долг плюс собственные средства», скорректированное аналитиками  Standard & Poor’s, останется на уровне почти 60%, что мы считаем соответствующим профилю финансового риска, «характеризующегося высоким уровнем финансового  рычага».

Ликвидность

Мы оцениваем показатели ликвидности Breboro Holdings Co. как «слабые» в соответствии  с нашими критериями для компаний, занимающихся строительством жилой  недвижимости. Наша оценка предусматривает сокращение EBITDA на 30-50% в  стрессовом сценарии. Отсутствие подтвержденных кредитных линий для покрытия  потребностей в оборотном капитале, не связанных с индивидуальными проектами,  оказывает негативное влияние на показатели ликвидности группы. Ограничение на  использование кредитных линий, предоставляемых индивидуальным проектам на  общекорпоративные цели, обусловливает наш прогноз относительно того, что отношение  источников ликвидности к потребностям в ней может составить 1,0-1,2х в ближайшие 12  месяцев.

По состоянию на 30 июня 2013 г. источники ликвидности Breboro Holdings Co., по нашим
оценкам, включали главным образом:
•   2,4 млн евро денежных средств без ограничений на использование;
•   скорректированный денежный поток от операционной деятельности до изменений  в оборотном капитале — около 3 млн евро в 2013 г. согласно нашему базовому  сценарию.

Потенциальные потребности в ликвидности включали:
•   долговые обязательства объемом 3,7 млн евро сроком погашения в ближайшие 12  месяцев, включающие амортизацию долга объемом 2,2 млн евро по кредиту  Сбербанка России и 1,5 млн евро по кредиту Экспобанка;
•   отток оборотного капитала в размере около 4 млн евро.

Насколько нам известно, в настоящее время структура долга Breboro Holdings Co.не  включает ковенантов, предусматривающих поддержание определенных коэффициентов.

Анализ вероятности возмещения долга

Выпуску приоритетных необеспеченных облигаций объемом 1,5 млрд руб. (около 35 млн  евро) сроком погашения в 2016 г., запланированному УК «Квартстрой», присвоен рейтинг  «В-», соответствующий уровню кредитного рейтинга компании. Рейтинг ожидаемого  уровня возмещения после дефолта «4», присвоенный запланированным облигациям,  отражает наши ожидания относительного среднего (30-50%) уровня возмещения долга  держателям облигаций в случае дефолта.

Позитивное влияние на рейтинг ожидаемого уровня возмещения после дефолта оказывает  наличие значительного портфеля объектов недвижимости у компании. Вместе с тем  рейтинг ожидаемого уровня возмещения после дефолта сдерживают необеспеченный и  негарантированный характер облигаций, особенности российской юрисдикции, которую  мы считаем  относительно неблагоприятной по отношению к кредиторам, слабая  документация и отсутствие в ней финансовых ковенантов, не допускающих привлечение  дополнительного долга, наличие обеспеченного долга, имеющего приоритетность по  отношению к запланированным облигациям, а также некоторая неопределенность  относительно обязательств, связанных с опционом «пут», в момент дефолта. Чистые поступления от размещения запланированных обязательств будут использованы  частично для капиталовложений в существующие и новые проекты, частично на  общекорпоративные цели.

Запланированный выпуск облигаций будут осуществлен УК «Квартстрой» —  холдинговой компанией группы, — однако он не предусматривает какого-либо  обеспечения или гарантии от дочерних компаний. Поэтому облигации будут подвержены  рискам, связанным со структурной субординированностью, в случае привлечения долга на  уровне дочерней компании. Кроме того, в момент дефолта компания может подвергаться  косвенному риску, связанному с обязательством по опциону «пут» объемом 40 млн евро,  если ее основные акционеры не смогут найти стороннего инвестора, который приобретет  часть акций Breboro Holdings Co.

В отношении УК «Квартстрой» мы смоделировали сценарий гипотетического дефолта,  который предусматривает дефолт в 2015 г. вследствие сочетания следующих факторов:
•   цикличности и капиталоемкости российской отрасли строительства жилой  недвижимости;
•   подверженности административным рискам, связанным с планированием и  контролем строительства в России;
•   отсутствия долгосрочной поддержки акционерного капитала компании, низких  показателей ликвидности и значительной зависимости от акционеров или  сторонних инвесторов при финансировании строительных проектов.

Для оценки перспектив возмещения долга, связанных со стоимостью бизнеса группы, мы  использовали метод оценки стоимости активов, продаваемых по отдельности, используя  балансовую стоимость активов на конец 2012 г. так как считаем, что в случае дефолта  группа, скорее всего, будет распродавать свое имущество. По нашим оценкам, стоимость  компании в стрессовой ситуации на момент дефолта составляет 58 млн евро, при этом мы  применили коэффициент стресса (40%) к оценочной стоимости активов, которые  учитываются как товарно-материальные запасы в отчетности компании. Насколько мы  понимаем, если компания будет и в дальнейшем реинвестировать прибыль, то эта  стоимость может существенно увеличиться в среднесрочной перспективе.

Мы вычитаем административные расходы и обязательства по приоритетному долгу, после  чего остается около 14 млн евро, которые могут быть использованы для погашения  необеспеченных долговых обязательств объемом 38 млн евро на момент дефолта  (включая процентные выплаты в течение шести месяцев до подачи заявления о  банкротстве). Таким образом уровень возмещения долга после дефолта составляет 30- 50%.

Прогноз

Прогноз «Стабильный» по рейтингам Breboro Holdings Co. отражает наше мнение о том,  что позитивное влияние на показатели операционной деятельности компании в  ближайшие 6-12 месяцев ,вероятно, будет обусловлено устойчивым спросом на  небольшие квартиры на ее основных региональных рынках, а также стабильными ценами  в сегменте жилой недвижимости в целом. Мы полагаем, что опыт Breboro Holdings Co.  позволяет компании искать альтернативные источники финансирования за счет долга и  акционерного капитала в целях стабилизации структуры капитала до 2015 г. Вместе с тем  уровень кредитного рейтинга отражает существование неблагоприятных факторов  долгосрочного характера, которые могут повлиять на профиль бизнес-рисков и финансовых рисков компании и обусловлены существующей структурой капитала  компании.

Мы можем понизить рейтинги в случае незапланированного снижения спроса, которое  окажет негативное влияние на показатели генерируемого денежного потока и маржи  операционной деятельности. Негативное рейтинговое действие возможно также, если мы  отметим ослабление поддержки Breboro Holdings Co. со стороны акционеров в ближайшие  12 месяцев.

Возможности повышения рейтингов в настоящее время ограничены, поскольку  повышение будет зависеть от способности компании значительно увеличить акционерный  капитал.

Критерии и статьи, имеющие отношение к теме публикации

•   Критерии присвоения кредитных рейтингов компаниям // 15 апреля 2008 г.
•   Основные факторы кредитоспособности: критерии присвоения рейтингов компаниям сектора жилой недвижимости // 27 сентября 2011 г.
•   Критерии присвоения рейтингов компаниям: связи между материнской компанией и дочерними компаниями; общие принципы; дочерние компании и совместные предприятия